元宝枫资本招商证券香港：维持福耀玻璃“增持”评级目标价86港元

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　　招商证券香港发布研报称，福耀玻璃（03606）汽玻ASP具有长期增长潜力，开拓铝饰条等新业务，令内生增长动力强。维持2025-27年核心利润预测不变（已剔除汇兑对业绩扰动）。维持“增持”评级元宝枫资本，维持目标价86港元，相当于20x

　　FY26P/E（维持），略低于公司历史平均向上一个标准差（21x）。维持汽零首推股之一。

　　招商证券香港主要观点如下：元宝枫资本

　　三季度业绩符合预期，短期扰动不改长期趋势

　　公司3Q25归母净利润22.6亿元（人民币元宝枫资本，下同），同比/环比+14.1%/-18.6，基本符合该行预期，但低于VA的27亿元的一致预期。1）收入：3Q25营收118.6亿元，同比/环比+18.9%/+2.7%，延续稳健增长。前三季汽玻收入304亿元，同比增长18.2%，显著高于同期中国汽车产量增速（+13.3%）及全球汽车产量增速（<2%）。2）毛利率：3Q25毛利率37.9%，同比/环比-0.9ppt/-0.6ppt，略微下滑受给厂家返利环比增加以及新工厂爬坡短期扰动。3）费用率：3Q25管理/销售/研发费用率为7.6%/2.7%/4.3%，同比+0.1ppt/-1.6ppts/持平，环比+0.2ppt/-0.1ppt/+0.3ppt，销售费用有所改善，三费合计同比下降1.5ppts，环比微升0.4ppt。4）净利率：3Q25净利率19.1%，同比/环比-0.8ppt/-5.0ppts，环比下降受上半年汇兑收益高基数影响。剔除影响后，核心盈利能力稳健。

　　ASP提升空间仍大，铝饰条成新增长点，新管理层开始接班

　　1）高附加值产品驱动ASP增长：前三季度高附加值产品占比达52.2%，同比提升4.9ppts，带动ASP同比增长6.9%。全景天幕、HUD抬头显示、钢化夹层、镀膜隔热及ADAS等高附加值产品渗透率持续提升。公司预计未来十年汽车玻璃ASP将有望翻倍增长，驱动力来自智能化、舒适化及智慧座舱渗透率提升。2）铝饰条业务指引强劲：前三季度国内铝饰条业务收入9.5亿元，同增27.7%；海外SAM项目持续减亏。铝饰条规划至2028年营收目标55–60亿元，占全球市场份额约三分之一。国内福清、长春新增产线推进顺利，上海嘉定新厂预计2026上半年投产，重庆工厂筹建中。3）美国工厂向好：美国工厂3Q25利润率13.6%，环比-2.7ppts，受一次性项目调整影响，剔除后利润率保持稳定。预计全年为14.7%，同比+1.5ppts，二期产能爬坡、大天幕及镀膜产品放量在即，未来盈利性有望提升。4）成本三要素保持稳定：纯碱价格预计全年均价约1，500元/吨，供需平衡，无大幅波动；天然气价格短期略降、长期稳定；海运费有望继续下降。5）新管理层上任：曹德旺先生辞任董事长职务，由曹晖先生接任，管理团队经验丰富。该行看好管理层年轻化，考虑公司中长线战略清晰，预计保持延续。

　　风险因素：行业景气度低于预期。